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“对等关税”冲击下,全球贸易体系迎百年变局
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日期:2025-04-07 14:07:48 栏目:区块链 阅读:
对等关税”冲击下,全球贸易体系迎百年变局,全球资产价格也出现较大波动。本次加征关税虽难免对中国经济带来挑战,但我们认为相比2018年或者相比过去3年,中国股票市场具备较多有利条件,包括地缘叙事和科技叙事的变化,以及中国资产本身的估值优势,和宏观政策发力的空间。总体而言,我们认为中国资产短期相比全球股市具备韧性,中期机会大于风险,若政策应对得当,市场风险溢价有望继续好转,“中国资产重估”仍在进行时。配置层面上,短期配置以稳为主,红利低波股票或相对占优,受益内需政策发力的消费和投资板块短期也有交易机会。中期维度,AI产业仍是重要主线,回调将迎来布局机会。并且伴随稳增长政策进一步加码、有效需求回升,消费领域有望逐步迎来趋势性行情。
“对等关税”冲击下,全球贸易体系迎百年变局。美国时间4月2日,特朗普“对等关税”落地 ,政策采用全面“地毯式”关税与“一国一税率”的国别式关税叠加,涵盖超过60个经济体。本次加征关税的范围和幅度大超此前市场预期,若关税完全落地,美国有效关税率将超过1930年《斯穆特-霍利关税法案》实施后美国的关税水平(图表1)。这意味着过去几十年形成的全球贸易体系将受到明显影响,对全球经济中长期有深远影响,全球资产价格也出现较大波动。
图表1:美国有效关税率将大幅上升
注:1900-1918年和2024年为美国政府财年,1919-2023年为日历年,2025年为中金宏观团队估算。
资料来源:USITC,Wind,中金公司研究部
关税冲击后全球资产明显波动,中国资产显现韧性
全球资产明显波动,不确定性之下余波未定。美国时间4月2日特朗普宣布超预期的“对等关税”之后,衰退交易升温,美债大涨,全球风险资产遭遇重挫,美股在全球主要经济体跌幅最大,纳斯达克/标普500连续两日大跌,累计跌幅11.4%/10.5%,VIX创2020年疫情以来最高,欧洲和亚太股市也受影响明显回调;商品价格同样大跌,伦铜和布伦特原油两日累计均大跌超过10%,分别创出近1年和近3年的新低,黄金前期大涨后也出现预期兑现后的获利回吐。
本轮资产波动特征:美国资产走弱,中国资产显现韧性。我们注意到本轮全球资产波动的两个不同以往之处:一是以往美国对其它经济体加征关税,资金通常从其它经济体撤出,美股表现好于全球,但是本次美国对全球加征关税,美股反而领跌全球,美元也出现明显下跌,这可能反映的是多层含义。首先,美国作为逆差国,关税大幅加征对于美国而言是一个较大的供给冲击,“滞胀”风险上升;其次关税加征幅度超出此前大部分市场预期,并且未来演绎路径不确定性较高,是一个不确定性冲击;最后,此前美股极低的风险溢价隐含过于乐观的预期,关税对于美国基本面前景、全球贸易体系、甚至是货物和资本流动的规则都是较大影响,因此这也是一个风险溢价冲击。而且美元的下跌和美股领跌,可能也反映全球资金选择从美国市场流出。第二个不同是中国资产的韧性,美国宣布“对等关税”后上证指数/沪深300震荡微调,跌幅分别仅为-0.2%/-0.6%,明显低于其他主要市场;且从年初至今的表现看,中国股市尤其恒生国企指数表现领涨全球,美股跌幅最大(图表2)。这可能意味着在前所未有的关税政策冲击下,全球估值体系或正在发生新变化,全球资金根据地缘重估进展再布局。
图表2:2025年以来全球主要大类资产表现:中国股票具备韧性,美股领跌全球
资料来源:Wind,中金公司研究部;注:截至4月3日
本次关税冲击力度已超2018-2019年,全球经济仍面临较大不确定性
本次美国加征关税不仅针对中国,全球普遍受影响。此次美国关税政策的特点是并非只针对中国,而是涉及全球主要国家和地区。除了美国将对所有进口商品加征基础10%的地毯式关税,部分国家与地区将面临更高税率,目前总统行政令仍未在白宫官网发布具体附录细则税率内容,但从特朗普的表述来看,对等税率更高的经济体包括欧盟(20%)、日本(24%)、韩国(25%)、中国大陆及港澳(34%)、中国台湾(32%)、印度(26%)、泰国(36%)和越南(46%)等 。中金宏观团队测算 ,如果上述关税完全落地,美国的有效关税率从2024年的2.4%大幅上升了22.7个百分点至25.1%,也将超过1930年《斯穆特-霍利关税法案》实施后美国的关税水平。
关税不确定性仍然较大,资产价格短期波动难很快平息。首先,对等关税范围广,幅度大,我们认为对美国乃至全球经济都将产生重大影响,关税实施后各国将作何反应也至关重要。例如北京时间4月4日,国务院关税税则委员会宣布自4月10日起对原产于美国的所有进口商品加征34%关税,商务部宣布将16家美国实体列入出口管制管控名单,将11家美国企业列入不可靠实体清单 。这意味着贸易摩擦进一步升级,对全球经济产生下行压力。其次,对等关税之后,也需要关注半导体、医疗产品、木材、铜等商品是否额外加征关税,以及本次获得关税豁免的墨西哥和加拿大,未来政策仍有变数。最后是对等关税持续的时间长度,以及未来是否可能通过谈判发生变数,这都意味着短期全球资产价格波动难以很快平息。
关税政策对于中美和全球经济体含义不同。加征关税对贸易顺差国和逆差国的影响存在差异,美国作为逆差国,加征关税意味着企业和居民将面临成本上升,通胀压力加大。而且关税本质上是政府增加税收,企业与消费者承担成本,其效果等同于财政紧缩,经济面临下行压力,因而我们认为美国面临“滞胀”压力,美联储将陷入两难境地。中金宏观团队测算在之前的关税基础上,再叠加对等关税,或将推高美国PCE通胀1.9个百分点,增加美国财政收入7374亿美元 ,降低美国实际GDP增速1.3个百分点。中国作为顺差国,加征关税导致外需承压,主要面临需求不足的问题,经济或将面临一定挑战,但是中国在政策应对方向更加清晰,政策发力支持扩大内需成为相对直观的政策选项。对于全球其它经济体而言,如此大范围的关税冲击本身将损伤全球需求,尤其是对于东南亚等出口导向型的小型经济体,冲击明显更大,而且如果美国经济增长下行甚至衰退,对于全球其它经济体而言也难免面临较大的挑战。
中国市场所处环境相对有利,资产有望具备相对韧性,“中国资产重估”仍在进行时
结合2018-2019年贸易摩擦的经验,市场表现中期由国内经济基本面与政策应对决定。2018年美国开始实施加征对华关税政策,叠加国内金融去杠杆,外部冲击叠加内部收缩性政策,A股和港股整体表现偏弱,但是后续2019年美国加征关税的范围扩大且税率大幅提高,市场反而在2019~2020年重拾升势(图表3、4)。核心原因在于2019年国内去杠杆的紧信用政策结束,宏观政策转为宽松并支持新一轮信用扩张,人民币汇率贬值也一定程度上对冲了关税的影响,国内经济基本面进入新一轮复苏周期。而且从结构上,尽管贸易政策出台后,家电、轻工、电子、机械等出口占比较高的行业面临压力,但是5G通信等快速渗透,半导体国产替代加速,新能源汽车崛起等新产业趋势为国内经济注入新的活力。
图表3:2017~2019年特朗普贸易政策发布前后A股市场走势及对美出口表现
资料来源:Wind,中金公司研究部
图表4:2017~2019年特朗普贸易政策后A股各行业涨跌幅(单位:%)
资料来源:Wind,中金公司研究部
客观而言,本次加征关税虽难免对中国经济带来挑战,但我们认为相比2018年或者相比过去3年,中国股票市场具备较多有利条件,包括地缘叙事和科技叙事的变化,以及中国资产本身的估值优势,和宏观政策发力的空间。总体而言,我们认为中国股票市场中短期仍具备相对韧性,“中国资产重估”仍在进行时,具体逻辑如下:
1) 地缘叙事变化,全球资金面临再布局。过去两年,AI革命、大财政和全球资金流入形成正向循环,推升美国股市上涨。与此同时,俄乌冲突之后“逆全球化”叙事开始流行,全球主要经济体呈现阵营化,成为全球资金流出中国市场的主要原因。从最新数据来看,中国市场在全球主动基金的持仓占比由2021年初14.6%降至2024年最低的5%,连续两年相比被动基金低配约1个百分点。从持股占比的维度,境外资金占A股自由流通市值从2021年高点10%降至当前7.5%左右(图表5、6)。但是在特朗普当选后,近期加征大额关税,加强对非法移民的驱逐,以及DOGE削减财政开支都对美国经济带来紧缩效应(图表7),美国经济面临滞胀风险,美国和全球经济政策不确定性指数大幅上升,创2021年以来的新高(图表9)。特朗普的政策组合引发全球对美国经济过度乐观前景的重新审视,面对当前美国“确定的不确定性”,全球投资者被迫开始新一轮“地缘再重估”。本轮关税加征美元不涨反跌,这种反常可能也在反应全球资金不再将美元视作避险货币,资金从美国市场外流的压力加大,近期非美其他市场获得资金流入。外资“长钱”进行再配置后是否回流中国,需要取决于国内基本面的修复,但也意味着中国市场获得外资“长钱”流入的潜力渐现,从近年来中美股市的低相关性来看,中国资产对于全球资金具备风险分散价值(图表8)。
图表5:2022年以来海外主动基金持续低配中国资产,当前低配1.2个百分点
资料来源:EPFR,中金公司研究部
图表6:外资对A股的持股占比由2021年的10%降至当前7.5%
资料来源:Wind,中金公司研究部
图表7:特朗普就任以来关税政策一览
资料来源:白宫,中金公司研究部
图表8:中外资产相关性降低,中国资产提供风险分散价值
资料来源:Bloomberg,Haver,中金公司研究部
图表9:美国和全球经济政策不确定性指数大幅上升
资料来源:Wind,中金公司研究部
图表10:DeepSeek凭借开源、成本低和高效能的优势,成为史上用户增长最快的APP
资料来源:Wind,中金公司研究部
图表11:中国AI发展综合水平仅次于美国,并且在应用场景比美国更丰富,具备突出的应用方面的潜力
资料来源:IMF,WB,中金研究院,中金公司研究部
图表12:中国制造业增加值及全球占比
资料来源:UN Comtrade,中金公司研究部
图表13:工业中间品出口规模占全球比重
资料来源:UN Comtrade,中金公司研究部
3)A股及港股处于历史低位并具备吸引力,美股估值隐含过于乐观预期。截至4月4日,沪深300指数动态市盈率仅11.3倍,仍明显低于历史均值(2005年以来指数动态估值均值12.6倍),当前A股估值较去年9月底的极端位置有所修复但仍有进一步上修空间。恒生国企指数动态估值不到10倍,比沪深300更低,同样低于其历史均值。从股权风险溢价的维度,沪深300的股权风险溢价在“924”之后由近10年最高的7%向下修复,年初反弹至6.5%(高于历史均值1倍标准差),恒生指数在内资视角下(以10年国债收益率作无风险利率)的股权风险溢价高达10%,显著高于过去的中枢。相反,标普500的股权风险溢价年初一度小于0,即市场认为股票收益率相比国债收益率不需要额外的风险溢价,这反映极度乐观的预期,与中国股票较高的风险溢价形成明显反差(图表14)。结构层面,市场正在重估中国在AI方面的创新潜力,中国科技龙头估值仍需匹配AI发展趋势。整体而言,我们认为全球经济发展预期正发生变化,估值体系也必然面临重塑,当前中国股票估值处于历史低位,而美股估值仍隐含较多乐观预期,全球资金再配置的过程中,估值也对于中国股票市场相对有利。
图表14:A股和美股的股权风险溢价均从极端水平收敛
资料来源:Bloomberg,中金公司研究部
图表15:中国科技巨头相比美股严重折价,近期有所收窄
注:Tiktok不含国内版抖音资料来源:AI产品榜aicpb.com,中金公司研究部
图表16:中国科技股票此前对AI前景定价不足
注:由于行业分类原因,美国科技股票用的是Magnificent 7,中国用的是科技10巨头(腾讯、阿里、美团、百度、中芯国际、小米集团、京东、比亚迪股份、吉利汽车、网易),其余经济体用的是MSCI information technology;时间截至2024年12月31日
资料来源:FactSet,Bloomberg,中金公司研究部4)中国逆周期政策空间较大,若能有效应对需求不足的问题,对资产价格有正向支撑。加征关税对贸易顺差国和逆差国的影响存在差异,美国面临“滞胀”压力,中国需求不足环境进一步承压。宏观政策应对“滞胀”和需求不足的效果有所不同,美国“滞胀”环境意味着增长放缓甚至衰退,政策可能陷入两难。但中国在应对有效需求不足方面,政策方向更加清晰。而且部分投资者将贸易摩擦对全球经济的影响与1930年代比较,当时国家之间相互报复互加关税,被认为是导致1929年美国股市崩盘以后经济长时间陷入萧条的重要原因之一。但我们认为现在和1930年代存在重要差别。当前国内宏观政策框架经历时间检验,只要我国宏观政策能够有效应对需求不足的问题,对风险资产的表现不必悲观。一方面,经历过此前贸易摩擦经验,我们预计本轮我国政府在应对上将更有针对性,对于美国出口的依赖性也低于过去,而且过去3年我国持续较大力度治理房地产和地方政府债务问题,也为当前政策空间创造了较好的条件。另一方面,我国宏观政策发生积极转变,去年924之后政策更加积极让市场看到了决策层的执行力,两会政府工作报告也明确“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚,与各种不确定性抢时间” ,我们认为外部风险超预期将促使国内逆周期政策更坚定的加大力度。而且去年底的中央经济工作会议和今年政府工作报告中,“大力提振消费、提高投资效益,全方位扩大国内需求”被放在2025年工作任务的首位 。这意味着我国政策框架更为重视从过往强调供给向需求倾斜,在外需面临不确定背景下,稳内需政策有望进一步发力,这将是稳住我国市场自身风险溢价的关键。
市场短期有韧性,中期机会大于风险,短期配置以稳为主,科技仍是中期主线。综合来看,短期关税政策的不确定性,以及全球市场波动的传染性,对中国资产可能带来波动但预计影响程度低于其他主要市场,中国资产短期相比全球股市具备韧性。中期而言,地缘叙事和科技叙事的转变改善市场预期,促进全球资金再布局,叠加中国市场的估值优势,政策应对空间大并有望积极发力。若政策应对得当,市场风险溢价有望继续好转,“中国资产重估”仍在进行时。配置层面上,短期波动环境下配置可能需要以稳为主,红利低波股票或相对占优,受益内需政策发力的消费和投资板块也有交易机会。中期维度,我们在近期发布了《如何判别成长行情走势?》,成长行业中期走势取决于产业景气度和盈利周期,DeepSeek的突破为AI应用场景发展提供了条件,当前AI产业的高景气或仍在早期,我们认为未来从算力、云计算等基础设施到应用环节有望逐步兑现盈利,仍是中期的重要主线,回调将迎来布局机会。未来伴随稳增长政策进一步加码、有效需求回升,消费领域有望逐步迎来趋势性行情。
[1]https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/04/regulating-imports-with-a-reciprocal-tariff-to-rectify-trade-practices-that-contribute-to-large-and-persistent-
annual-united-states-goods-trade-deficits/
[2]https://www.cnbc.com/2025/04/02/trump-tariffs-live-updates.html
[3] 《特朗普“对等关税”冲击超预期》,刘政宁、肖捷文、林雨昕
[4]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1828524062501180073&wfr=spider&for=pc
[5]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=362692&entrance_source=ReportList
[6] 《AI经济学》第1章:《迈向通用时代的人工智能》,周子彭,李娜,陆趣,刘梦玲
[7]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202503/content_7013163.htm
[8]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202412/content_6992607.htm
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搜链网报道,据以色列军方一名官员当地时间今天(6月16日)下午称,以色列空军已开始对伊朗中部发动新一轮空袭。(CCTV国际时讯)2025-06-16 20:23:55
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搜链网:推出特朗普手机 将采用“美国制造”手机和服务
搜链网报道,特朗普集团宣布推出特朗普手机,将采用“美国制造”的手机和服务。该集团表示,在特朗普手机中将推出多种产品服务,包括无限短信服务、道路救援服务等。2025-06-16 20:13:51
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Strategy上周以约10.5亿美元收购10,100个BTC
搜链网报道,Strategy于6月9日至6月15日期间以约10.5亿美元收购了10,100个BTC,每个比特币的价格约为104,080美元,并已实现2025年迄今19.1%的BTC收益率。截至2025年6月15日,Strategy持有592,100个BTC2025-06-16 20:08:49
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Unichain:DeFi 原生基础设施的新贵2025年初,区块链行业迎来了多条高关注度的新公链上线,各自都宣称具备独特价值主张。六个月过去后,数据揭示了一个更为冷静的现实:上线后的实际热度与预期存在落差。 性能概览:按月关键指标变化 链上表现分析 Berachain:炒作周期的现实考验 主打亮点:采2025-06-16 20:48:02
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如果柴犬供应量降至10万亿,价格将上涨如果柴犬 Shiba Inu 代币的总供应量减少到仅 10 万亿个,其交易量可以在小数点后有三个零。 自2020年8月推出以来,Shiba Inu在各个领域都取得了显著进展。这体现在其从模因币到实用代币的演变,以及供应量的大幅减少。 柴犬的供应历史 回想一2025-06-16 20:28:43
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迈克尔·塞勒周日表示:他愿意担任巴基斯坦加密货币战略顾问该战略执行主席迈克尔·塞勒(Micheal Saylor)周日表示,他愿意担任巴基斯坦加密货币战略顾问。双方讨论了将比特币纳入国家储备货币的可能性,以及加密货币政策框架的制定。 萨基布敦促巴基斯坦借鉴塞勒的例子,将战略公司转变为比特币购买工具。他相信,如果2025-06-16 20:24:26
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目前为止DeFi领域最值得关注的4大胜利几周前,比特币(BTC)创下了历史新高。然而,加密推特却出奇地安静。考虑到过去几个月比特币持续跑赢大多数山寨币,这其实并不令人意外。尽管价格表现不佳,但2025年上半年,DeFi在技术发展和应用普及方面取得了巨大进展。 这期内容就来盘点一下,截至目前,De2025-06-16 17:32:54
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二战期间当时人们是如何认识战争规模的呢?
此前我说,由于中国没有参与战争,导致国人普遍有一种误解,认为第三次世界大战离自己很远。实际上,或许三战已经开始了。 回忆一下,2025年2月川普强迫泽连斯基与俄国谈判,结束俄乌战争。他多次质问泽林斯基是否想将大家拖入第三次世界大战。可见美国对WW3非常警惕2025-06-16 16:41:13
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忘掉狗狗币和柴犬吧这两种表情包硬币可以用1000美元改变你的生活狗狗币(DOGE)和柴犬币(SHIB)在争夺2025年山寨币季节的竞赛中拖后腿,而Pepe (Pepe)和新星FloppyPepe (FPPE)成为最有前途的表情包币,只需1000美元的投资,它们就能改变投资者的生活。分析人士敦促不要错过这两种爆炸性的表情2025-06-16 13:32:26
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在绑匪意识到他破产后,TikTok加密交易员获释据报道,这名加密货币交易员被四名袭击者强行带入一辆被盗车辆,这是一个价值5万欧元的绑架阴谋的一部分。 据报道,一名在TikTok上创建内容的加密货币交易员周五在法国被绑架,一天后被释放,因为绑架者发现他没有足够的资金来支付他们的勒索要求。 据法国欧洲第一广2025-06-16 12:55:07
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Ripple的法律胜利回响:XRP的采用与新的古根海姆合作伙伴关系激增。由古根海姆财政服务公司(Guggenheim Treasury Services)管理的数字商业票据现在在Ripple的XRP账本上运行,标志着一个重要的机构采用。 这一发展,利用XRPL,可以大大提高XRP的效用,并支持令牌的看涨前景。 数字资产在传统金2025-06-16 12:36:30
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总统的军事阅兵花费高达 4500 万美元谁在赞助?2025年6月14日,美国总统特朗普举行美军建军250周年阅兵式,巧合的是,这一天也恰逢特朗普79岁生日。本次阅兵是华盛顿几十年来最大规模阅兵活动,有数十辆坦克和战车驶过华盛顿街道,近7000名士兵参加阅兵。阅兵式甚至还举行了特朗普生日庆祝活动,当特朗普到2025-06-16 20:41:27
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AI赛道的发展究竟问题出在哪里?
大家都说以太坊RollupCentric战略貌似失败了?并深恶痛疾这种L1L2L3的套娃游戏,但有意思的是,过去一年AI赛道的发展也走了一遍L1—L2—L3的快速演化。对比下,究竟问题出在哪里? 1)AI的分层逻辑是,每层都在解决上层无法解决的核心问题。2025-06-16 17:36:58
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Algorand Foundation的新研究:TVL很容易被游戏化研究表明,总价值锁定(TVL)是构建加密货币投资组合和做出投资决策的糟糕指标 新加坡2025年6月10日美通社——来自Algorand基金会代币经济学团队的一项新研究挑战了加密货币领域最被广泛引用的指标之一:总价值锁定。该报告提供了迄今为止最有力的证据,表2025-06-16 12:43:01
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即使在《刺客信条:暗影》和《马里奥赛车世界》等热门 AAA 游戏中,今年迄今为止,独立精品游戏仍然继续抢占风头 。在一款游戏上投入 3 亿美元是让这款游戏走上成功之路的一种方式;像《刺客信条:暗影》和明年的侠盗猎车手6吸引寻求尖端体验的游戏玩家。 但3亿美元并不能保证你能做出一款好游戏——只能保证能做出一款大作。2025年才刚过去不到六个月,独立开发者就源源不断地为我2025-06-15 22:27:09
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解读:Bitwise:关税只是短期噪音?比特币年底目标价20万美元不变?关税只是短期噪音?比特币年底目标价20万美元不变? 加密货币资产管理公司Bitwise近日发布报告,认为近期市场关注的关税政策调整只是短期噪音,不会对比特币的长期走势产生实质性影响。该公司维持此前预测,认为比特币价格在2024年底有望达到20万美元。 关税2025-06-15 15:59:26
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教学:非农激增22.8万人超预期、美股重挫近熔断边缘?一文了解比特币涨破8.4万美元成避风港?非农数据激增下的市场迷局:比特币为何成为资本避风港? 当美国11月非农就业数据意外激增228万人,远超市场预期的20万人时,传统金融市场却上演了一出令人费解的"黑色星期五"。道指暴跌逾900点,标普500指数重挫35,纳斯达克指数跌幅更达41,几大指数均逼2025-06-15 15:59:07
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教程:关税如何影响加密货币价格?什么是关税?# 教程:关税如何影响加密货币价格?什么是关税? 什么是关税? 关税是国家对进出口商品征收的一种税收,是国家财政收入的来源之一,也是调节国际贸易的重要政策工具。关税的主要作用包括: 1 保护国内产业:通过提高进口商品价格,使国内产品更具竞争力 2 增加财政2025-06-15 15:58:49
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攻略:庆祝中本聪50岁生日快乐 他用比特币传递去中心化信仰?中本聪的生日:一场没有主角的庆典 2024年4月5日,比特币社区庆祝了一个特殊的日子——中本聪的50岁生日。这个日期是虚拟的,年龄是推测的,甚至连"中本聪"这个名字本身也可能是一个精心设计的谜团。这场庆典最耐人寻味之处在于:它庆祝的是一个从未现身、可能永远2025-06-15 15:58:21
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防范和处置非法集资国家金融监督管理总局2025-01-15 22:37:12
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区块链信息服务备案管理系统网络安全和信息化委员会办公室2025-01-15 22:37:12
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BTC,比特币 BitcoinBTC官网、区块地址2025-01-15 22:37:12
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币安Binance全球三大交易所之一2025-01-15 22:37:12
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欧易官网全球三大交易所之一2025-01-15 22:37:12
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火币huobi全球三大交易所之一2025-01-15 22:37:12
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