Circle于2025年6月5日在纽交所正式进行IPO，公开发行34股A类普通股，以31美元价格上市，首日收盘涨至83.23美元，涨幅约168%，市值一度达到180-210亿美元。 三大投行 — —摩根大通、花旗、高盛作为主承销商，并开放30天行权窗（绿鞋），用于稳定股价及额外配售。

回顾，历史圈曾于2022年尝试以SPAC方式上市，预计估值约90亿美元，但因监管与市场环境不利最终成功罢免。这一次的登陆，既反映了其审慎定价，也印证了市场成熟判断。

一、运营模式与盈利结构分析

USDC铸造与储备收益机制

• USDC由现金和短期美国国债支持，截至2025年6月5日，USDC流通量约610亿美元，储备量匹配。2025年第一季度为5.786亿美元，预计为6,320万美元，调整后EBITDA达到1.224亿美元。

利率高度敏感

2024年税收约16.8亿美元，99%来自USDC储备利息收入。据MarketWatch报道，“2024年有98%收入来源于短期国债收益，美联储每期债务25个基点，带来EBITDA则减少1亿美元”。若该结构不被信任对冲，其盈利将直接受利率政策左右。

二、市场地位与增长前景

全球市场贡献领跑USDC

• 在全球稳定币市场占比近29%，上涨Tether；但在链上交易量中，USDC活跃度超过58%，成为交易首选。USDC流通量从320亿（2024年初）增长至600亿美元；自2018年以来链上交易量累计超25美元。2025年第一季度链上交易额达到5.9万亿美元，约为500%，总体突破25万亿美元。

新产品与生态扩展

• 推出欧元版稳定币EURC，积极布局国际合作，并已启动名为“Payments Network”的跨境支付网络，目标与Visa、SWIFT等传统系统竞争。

网络效应打造壁垒：

• S‑1 文件强调 Circle 依托开发者工具、去中心钱包、与 Grab、Mercado Libre、Nubank、SBI 和 Binance 等战略合作构建生态闭环。

业务信念初显成效：

• 实现非储备收入增长至3.6%，而付款、边境支付、开发者服务成为新的收入增长点。

三、核心风险点分析

1. 利率回落的盈利风险
   Q1已增强依赖利差收益，若美联储下一步降息，每利息25bp EBITDA即减少约1亿美元，除非USDC规模持续爆发，否则盈利恐受压。

2. 监管政策的不确定性
   国会正在推进GENIUS法案，为稳定币建立明确的管理制度，短期可提供支撑，但若未来趋严或与央行数字货币竞争，将压缩市场空间。

3. 分配成本高企：
   Circle 与 Coinbase 的股东协议总计分配 50–60% 储备收入，2024 年储备收入约 17 亿中，分配给 Coinbase 近 9.4 亿美元。

4. 依赖发行方风险
   与Coinbase曾有联合发行关系，如发行方式调整或重谈协议，将大量USDC推广效率，影响收入结构。

5. 竞争加剧与生态复制风险
   数字化金融转型中，中小型银行、PayPal、Ripple制造商及Tether均可能发力稳定币或相关支付网络，对USDC构成挤压。

四、估值与投资者行为洞见

• 溢价热潮与估值泡沫
  IPO募资11亿美元，市值69亿美元（未计超额配售），上市后市值飙升至180亿美元级别，但根据2024年1.57亿美元，PE达到106倍，高估值预期增加。

• 机构资金与ETF活力
  ARK Invest、Cathie Wood等机构积极布局，ETF发行迅速反应，反显市场对稳定币背后及其金融基础设施的看好。

• IPO即爆款：
  CRCL以俄语发行31美元，但首日跃至107.7美元，收涨168%（后续再涨至约100美元），体现投机热情与机构资金齐涌。

五、未来发展与关键观察指标

关键观察信号：

• 关注USDC流通量、储备构成（国库券 vs 现金/股票）、利率走势、分配结构变化。

• 储备配置变化趋势：国债、现金、回购比例。

• 结合美联储2025下半年货币政策通胀、通胀与就业数据，判断利差收益模型能否继续支撑估值。

• GENIUS Act 或其他稳定币相关立法推进速度。

生长路径与横向布局：

• 跨境支付网络与银行钱包整合的商业落地情况；

• EURC的欧洲市场接受度；

• 稳定币背后基础设施（如USYC）是否能够成为真正的数字资产生态工具。

Circle IPO不仅是一次金融科技与加密经济的融合，更是稳定币种进入“主流金融基础设施”时代的重要实验。